论财政的资本市场风险

随着中国信达资产管理公司就解决北京水泥厂和上海焦化有限公司债务问题与有关部门债权转股权协议的签订,标志着财政出资设立的金融管理公司正式开展业务。债转股是一项政策性很强的工作,国家为其顺利实施规定了严格的条件和程序。但据统计资料显示,债转股的企业户数约为500家,平均资产负债率为80.3%,其中长期负债1882亿元。如此庞大的债转股市场,金融资产管理公司能否驾驭,成为债转股政策实施过程中财政必须正视的挑战。

(一)财政的产权风险

由于存在巨大的不良债权,“债转股”之后,金融资产管理公司将在相当一部分企业取得控股地位。但是,这些股权是一种虚幻的所有权,因真实的所有权与企业决策权是同一实体,密不可分。而在现实环境中,众所周知,国有企业受上级行政主管部门行业垂直领导,政权与股权在企业生产经营中孰重孰轻?尽管债转股的企业必须转换企业经营机制的方案符合现代企业制度的要求。但现有体制下,这个控股股东并不是国有股份派驻企业的“全权代表”,不掌握实际的控制权。最为关键的,高级管理人员的任免权仍被把持在上级单位手中,而且企业经营优劣的评判权掌握在主管部门。正是由于这些关键的制度因素还存在,这些企业的现代企业制度只是流于形式,经理头脑中的行政权利大于股权的思维定式仍有生存空间。据中国企业家调查系统大面积抽样调查显示,67.3%的国企经营者认为他们最关注的评价来自上级主管部门;另有4.5%的经营者认为出资者的利益是最值得关注的。这种扭曲的产权关系实际上架空了金融资产管理公司,股权被行政权利排挤,使董事会的管理名存实亡,由此导致财政面临严重的产权风险。

(二)财政的套现风险

金融管理公司所持有的经过债权转换成的股权具有阶段性和过渡性的特点。它进入企业董事会也是一种中期行为,并不参与企业日常生产经营活动。债转股的最终目标是要使这部分股权依据市场交换原则有序撤出,实现股权套现。套现的方式有三种:通过场外交易的形式出售;在证券二级市场通过协议收购或转让,实现股权流动;企业自身股权回购,缩股注销。从信达管理公司对几家企业实施债转股方案看,北京水泥厂的债转股采取的办法是信达公司所持的北京水泥厂的股份将由北京建材集团分期分批回购;梅山集团公司债转股采取的办法是,具有雄厚实力的宝钢集团公司承诺信达资产管理公司退出的条件,即由宝钢集团提供回购期权的安排。同时,宝钢承诺注入一定数量的资本金,以巩固债转股的成果。这种套现有较强的关联交易色彩,只适用于实施债转股的企业背靠实力雄厚的大型母公司,而对更多的没有此类背景的企业,股权的盘活与变现只能靠在资本市场上采取其它途径加以实现。非国有实体持股是未来资本市场的重要生力军,而目前我国非国有经济的力量还很薄弱,大规模出售不良资产缺乏足够的国内市场,产权交易大多属于买方市场,而在这方面对于国际市场全面开放也要有一个过程。因此,推进不良资产的证券化,需要考虑非国有经济的承受能力。企业经营状况良好是套现的重要前提。市场投资者对企业投资预期充满信心,会推动股权流动;企业经过高质量经营后才可能有实力完成股权回购。如果企业因债转股,经营状况大为改观,那么,原有的金融风险变为财政收益,皆大欢喜;反之,不良债权变为不良股权,股权套现的通道受阻,财政也将被拖入债务的泥潭,金融风险可能进一步演变为财政风险。

(三)财政的保全风险

债转股的成功意味着高收益,高收益背后也孕含着高风险。债转股实施之前银行的不良贷款以呆帐形式存在,利息也是帐面虚增,但这只是“呆”,并没有“烂”,一旦企业资不抵债破产清算,银行债务拥有法定优先清偿权,银行可以最大限度减少损失。债转股之后,原有债务的利息刚性支出变为股权的股利弹性支出,企业亏损后的零股利将成为一种经济现象而不必再承担法律责任,助长了“惰性经营”。更为严重的是股权所对应的国有资产不仅不能增殖,就是保值也成了问题。企业破产清算时根据股份制“一股一票、同股同权”的原则,平等分割企业剩余财产,国有资产萎缩将在所难免。同是一笔国有债务,只是财务帐面变更,原有的政策优势就荡然无存,这不能不说财政面临的保全风险有进一步升级的可能。

(四)财政的交易风险

资产证券化,在西方是指将一组流动性较差的金融资产经过一定的组合,使这组资产所产生的现金收益比较稳定,再配以相应的信用担保,把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。

资产证券化对标的资产的要求比较高,即要求银行持有该资产时期内有良好的信用记录,而且金融资产具有标准化、高质量的合同条件。与其相比,尽管我国对实施债转股企业具备的条件中明确规定:产品销售对路、有市场,债权债务关系明晰。但这似乎还不能完全符合债转股这一市场行为所必须的公平、自愿的原则。债转股的交易双方分别是国有独资商业银行和以国家财政为后盾的金融资产管理公司,交易的对象是国有债务,这就需要确定交易价格。债转股的债是银行的不良债权,如果按照市场规律进行交易,市场化价格必然使债权与股权的转换比例十分有利于金融资产管理公司,银行转让债权的价值必然会大打折扣,银行不良债权风险会因此转换而在财务上显现化,进一步危及银行的信用基础,这有悖于债转股初衷。国家为了防止政策弱化效应,不会一方面发行特种国债以增加国有银行的国有资本,另一方面又允许债转股自由定价而降低银行资本充足率。政策性很强的债转股不可避免地掺入行政权利,行政介入又会破坏交易的公平性,财政必然面临人为定价的交易风险。

二、财政的债务风险

1993年,财政体制改革彻底取消了财政向银行借款,赤字全部以发行国债弥补,使财政内部矛盾过度集中于国债,加剧了财政在资本市场的举债风险。

(一)市场发行风险

改革开放初期,每年几十亿元规模的国债面临的发行风险是如何把债发出去,发行主要靠分配任务和政治动员,发不出去的风险使行政权利硬性干预市场化的发债行为。随着国债一级市场的逐渐活跃和二级市场的初步建立,普通百姓对国债的理解也由过去的支援国家经济建设转到把国债看作一种回报稳定、安全可靠的投资方式。国债逐渐由买方市场发展为卖方市场,国债的发行风险也集中在如何降低发行成本上来。发行成本主要包括即期发行费用和未来利息支出,而降低两项开支的关键在于选准资本市场内外环境的最佳切入点。1994年2月我国发行10亿美元全球债券,年利率6.5%,它的成功之处就在于抓住了美元利率正处于最低点且将逐步回升的时机,降低了未来利息支出;另一方面资本市场的认购热情异常高涨,当日就被抢购一空,大大缩短了发行时间,降低了发行费用。

(二)国债的使用风险

国债的使用领域应该是具有明显外在社会效益的项目,不仅包括非盈利性的公共工程,还应包括一些特殊的竞争性行业。主要指两类竞争性领域:一是关系到国民经济命脉的重点竞争性行业,如邮电通信行业。民间小规模的投资不足以满足其资金需求,又不便让外资介入,财政利用国债投资是出于扶持此类幼稚行业,增强国际竞争力这一外在效益考虑;或者说今天国债投资是为此类行业在未来开放经济中的竞争储备能量。二是面对知识经济的挑战,财政在分配国债投向时应兼顾资金技术密集型的高新技术产业,这也是新时期财政支持国家知识创新工程的应有之意。既然上述领域充满竞争,国债的使用必然面临风险。

(三)国债的偿债风险

从表面上看,我国的国债偿付是以债偿债,这是一种不规范的偿债机制。随着财政逐步从竞争性领域退出,国债投向的公共工程的经济效益将是薄弱的甚至是负面的,这样国债的偿付主体将逐步隐性化。公共工程所产生的社会效益非排它性和非竞争性的消费特征就需要税收作为中间环节介入国债的偿付机制。巴罗———李嘉图定理认为国债是推迟的税收,是一种预支的未来财富。而我国现行的税制采用的是以“直接税为主、间接税为辅”的结构模式,流转税是税收收入的主体。税基定位于交易行为本身而不是交易结果,而国债的运行机制就注定了国债投资项目所产生的社会效益内含于企业内部经济效益中,两者的矛盾构成了国债偿付的制度风险。

原作者： 李洪燕
编辑/来源： 河北农大经济管理学院