我国股票市场信息不对称的社会经济成因分析

信息在上市公司与投资者之间传递的阻隔和不对称是世界股票市场的普遍特征，是其代理委托关系中所处不同地位这一客观状况所造成的。上市公司同债务人、生产商、投保人一样是代理人，对自身的真实状况有十分准确的了解，而投资者同债权人、消费者、保险公司一样作为委托人，对上述代理人的真实状况只有不完全信息，因而信息传递阻隔和不对称便客观存在。当然，中国股票市场也具有这同一共性，但是由于中国股票市场产生和发展于从计划经济向市场经济转轨过程之中的这一特性，其上市公司与投资者之间信息传递的阻隔和不对称则表现得更为明显、更加突出，解决问题的困难更大和所需要的时间更长。其具体的社会经济原因主要表现在以下几方面：
一、尚不完善的上市公司的法人治理结构近年来，中国以建立现代企业制度为目标的公司制改革有一定成效。企业的治理结构也发生了相应的变化，但从传统的国有企业的治理结构向上市公司治理结构的过渡中，问题和矛盾也相当突出，集中地体现在以政企不分为核心的法人治理结构不完善上，主要表现在以下几方面：
1.股权过度集中于国家股，股权结构不合理，导致对公司的评价目标多元化且存在内部矛盾。
在中国上市公司中，第一大股东占有绝对控股地位（拥有50%以上股权）的占63%，其中89%是国有股东。同时，75%的上市公司存在法人股股东，持股比例最高为39.1%，最低为2.1%，平均为19.8%。在国家股主导的股权结构中，国家股权的代表是政府，其目标是多元化的，既有经济目标，又有政治和社会发展目标。这种多元化的评价目标必然影响对公司的管理和控制，如有的地方政府或政府部门行政指派董事长或总经理、对经理人员缺乏有效的激励机制、行政性地控制公司对资本的管理和流动等，严重影响和制约了公司对经营利润目标的追求。
2.股东大会质量不高，部分股东大会流于形式，股东大会尚未成为上市公司最高权力机关。
中国上市公司的法人治理结构是采用内部控制模式，股东大会是现代企业制度运作中的最高决策机构。所有者在股东大会上维护自己的权益，决策者、管理者在股东大会上呈现自己的能力和业绩，接受投资者的检验和考核。然而，上市公司的股东大会质量却不能令人满意，主要问题在以下几方面：
（1）股东大会的职权难以落实。《公司法》规定股东大会有11项职权，董事会有10项职权，分工十分清楚。然而现实中许多重要事项，如公司资产重组，以公司的资产作抵押、为他人提供担保，公司大额资产的出售、赠与、或捐助，本应由股东大会行使职权，却常常由董事会甚至由董事长来行使职权。有的上市公司股东大会向下授权过大、过多，实际上剥夺了中小股东的决策参与权。
（2）股东的提案权常常受到限制。《公司法》没有规定股东的提案权，《上市公司章程指引》规定持有5%以上股权的股东有提案权。按规定，依法提出的提案应列入股东大会议程，但实际上却无法顺利实行。如果提案与董事会意图有抵触，董事会常以需书面审查为由进行阻挠、拖延。没有列入股东大会议程的提案，根据《章程指引》第60条、61条、54条的规定,提出提案的股东可请求召开临时股东大会，但实际操作却由于股东十分分散而很难进行。

（3）股东的表决权尚不规范。不规范主要表现在以举手表决方式代替投票方式、关联交易关联方不回避和大量使用通迅表决。因而，中小股东多在二级市场上用脚投票。

（4）股东大会对经营班子隐藏实际经营财务状况和资金使用状况等信息披露不充分没有实际约束力。

3.董事会缺乏真正意义上的独立性，董事的责权受到淡化。

有的上市公司董事会在开会之前，先征求大股东、地方政府的意见，按他们的意见来通过决策项目；有的上市公司董事会形同虚设，决策程序缺乏独立性；.董事提名受地方政府支配，经常用于安排分流的机关干部；与国外相比,我国上市公司在募集资金投资项目、配股项目、资产重组和出售等方面的关联交易很多。这些都致使中国《刑法》、《公司法》和《证券法》已明确规定了董事的权利、义务和相应的民事、刑事责任没在上市公司乃至整个社会深入人心，因而董事的权责意识相当淡薄。

4.监事会的功能弱化，缺乏权威。

由于监事的素质偏低，部分监事因缺乏法律、财务等专业知识无法行使职权；监事会的工作条件缺乏；监事难以开展监督工作，对监督重点事项无法依照《公司法》、《章程指引》等有关法规及时行使职权；有的上市公司的董事会、经理班子对监事提出的意见；不是回避就是拖延，监事依法要求聘请中介机构进行监督审计往往难以实施。因此上市公司监事会的权威和功能不是被忽略就是被弱化。

5.董事长兼任总经理的状况相当普遍。

中国上市公司中董事长兼任总经理的比例高达60%以上，甚至有的上市公司的法定代表人、董事长和总经理都由一人担任。这样的上市公司的决策风险控制令人担忧。造成这种局面的主要原因，一是《公司法》没有明确规定董事长不得兼任总经理；二是相当多的上市公司是从“厂长（经理）负责制”的国有企业转制而来，历史造就了总经理由董事长兼任的模式。

二、传统观念误区的束缚1.误区之一：资本短缺引发的资金饥饿症。

对于国有企业而言，计划经济体制下国家预算内投资所形成的有限的资本扶持，随着20世纪80年代后半期“拨改贷”、“投改贷”政策的实施，国家预算内投资占全社会固定资产投资的比重从1981年的28.1%下降到1996年的2.7%，国有企业利息负担进一步加剧，使国有企业资本金短缺这一先天不足进一步酿成重症。对于其它所有制企业，特别是乡镇企业、私营企业、个体工商户等而言，虽然能把握市场动向灵活经营，然而，由于国家预算内投资、国内贷款、利用外资向国有经济的大幅倾斜，只能在自筹投资和其它投资两方面从国有经济所留的缝隙中取得较小份额资金作为资本。再加上产品结构失调造成的滞销、盲目扩张造成的经营管理混乱以及企业间三角债的长期困扰，企业陷于“高负债—低效益—再提高负债┅┅”的恶性循环中。

在国有银行商业化的大背景和商业银行对信用不佳负债过高企业普遍惜贷的大环境下，长期受短缺经济影响而习惯于利用资金投入维持外延式扩张的企业开始尝到预算约束的强制力，但是，“圈资金、上项目”的惯性思维并没有在处于转轨时期的中国企业的经营活动中得到根本扭转。而此时，中国股票市场的产生和发展，使得上市公司不仅拥有发行新股的初次融资能力，而且拥有配股的后续融资能力，并且对于融入的资金还免去了还本付息的义务。从对财政和银行的依赖中走出来的企业，一旦马上进入股票市场，便只将筹集资金视为己任。因此，在这个过程中，包装经营业绩、夸大项目赢利能力、吹嘘企业成长性、忽视经营和市场风险成为了企业获取上市公司资格的重要手段。

在这种资金饥饿症的困扰下，信息传递的阻隔和不对称就有了产生和发展的土壤和氛围。

2.误区之二：片面追求资产和规模膨胀以期待政府无穷无尽的支持。

从过去的国有企业到现在的上市公司，都在不断为争取财政拨款、银行贷款、新股发行、配股到国家有关部门和地方各级部门“跑项目”，其目的就是为了引入资金，追求资产和规模的外延膨胀；或者通过企业购并、资产重组的方法，以尽可能低的投资来最大限度地增加资产数量，其目的是为了实现资产的所谓“低成本扩张”。

而实际上，企业对所拿到的项目，仅仅看到可行性报告上描绘的商业价值和经营前景，而忽略了技术力量薄弱、经营管理不适应、营销网络不健全、市场变化和技术进步所产生的替代而带来的市场和经营风险；对所进行的“低成本扩张”，仅仅看到在资产交易环节中付出的直接代价，而忽略了对购并和重组的目标企业所必须进行的技术开发、项目投资、设备更新、经营管理、产品调整、市场开拓、人员培训及处理各种复杂事务方面所付出的代价。无论企业是否对此有所意识或是否具备膨胀能力，都会不顾一切、一窝蜂地将“蛋糕做大”和铸造中国企业界的“航空母舰”，其最为本质和内在的动机又何在呢？

所有这些，其最终目的都是谋求获取无穷无尽的政府支持。在经济转轨时期，非国有企业确实取得了长足发展，同时国有企业由于主客观因素面临着越来越大的困境，一旦将国有企业与社会制度、国家主权与安全相联系，搞活、重整、扶持国有企业便成了各级政府的重要政治任务，停息挂帐、股票发行额度分配、债券发行审批、组建企业集团、现代企业制度试点、抓大放小、债转股等等，无一不是向大中型国有企业倾斜。在这种示范效应下，片面追求资产和规模的膨胀便不难理解。

然而，在市场经济及其原则逐步确立，政府职能逐步改变，政企进一步分开的大趋势下，政府的支持绝非“取之不尽、用之不竭”的不可耗竭的资源，因此，以谋求政府支持为目的而不面向严格预算约束的资产膨胀将使企业无法在市场的汹涌波涛中立于最后成功之地，而它给市场带来的另一负面影响便是信息的不对称甚至是非公平关联交易和弄虚作假造成的信息扭曲。

3.误区之三：借助多元化经营以规避市场风险。

当中国经济进入20世纪90年代，多元化经营在各类企业之中形成一股浪潮，工业、商贸、旅游、建筑、公用事业、房地产相互渗透，很多企业在营业执照上所列的经营范围都涉及几个乃至十几个产业，一种产业同构之势在悄然蔓延。金融业也弥漫着交叉和混合经营之势，尤其是商业银行大办信托和证券，并深深涉足耗资巨大的房地产业和风险极大的金融、商品期货等衍生产品市场。上市公司更是凭借强大的融资能力，随意改变募集资金使用用途，弱化主营业务地位，降低企业的“透明度”。其目的无非是为了分散风险、把握盈利机会、提高资本运作效率、调整产业的部门结构、地区结构和组织结构等。

但是，多元化经营意味着企业经营向从未涉足的领域展开，而经营任何产业都需要专门的技术、管理、业务知识及其他条件，绝大多数企业并无这些准备，由于或者项目无法竣工。或者项目建成后难以运转，或者产品因市场饱和而难销，或者缺乏专业管理能力，或者后续融资困难和财务成本上升等等极易造成投资失败和企业亏损，最终加大了企业经营风险。

同时，除铁路、邮电等垄断和特殊行业外，中国的单个企业即便将全部资产投入一项主营业务运作，其专业化生产经营规模也远未达到能够在国内市场上占据绝对优势的程度，如将国际市场作为参照系，则经营规模就更显得过小。这不仅不利于规模经济的有效形成和市场竞争力的增强，而且使本来就不合理的产业组织结构、部门结构和地区结构更趋恶化。

在多元化经营误区的误导下，可行性报告满天飞，五花八门的项目令上市公司目不暇接，投资者看到的只是公司欲上项目强赢利能力和高成长性的预测，无法确知项目上马后面临失败的困境和给企业整体经营带来的严重后果，至于市场发生变化和经营管理班子决策重心的转移而使资金的投向转到新的项目上更让投资者摸不到头脑，这就是典型的信息不对称，它所带来的是企业投资决策的过于轻率、对募集资金使用用途的随意改变、对经营业绩的事前预测与事后实际状况的强烈反差等非正常情况在中国股票市场的过于频繁发生。

三、欠缺完备的会计法规体系1.会计作假十分普遍。

会计信息严重失真已成为中国企业界的社会公害，对国家经济秩序构成严重威胁。以下是部分调查结果，其状况之普遍和恶劣已到十分严重的地步。

财政部对全国110户酿酒企业的会计状况进行抽查，结果有102户企业的会计信息严重失真，收入、费用不实的金额共计近25亿元，导致虚假利润13．88亿元；其中企业会计报表利润与检查组核实利润金额相差一倍以上的达41户！

上海对22家市管企业及202家子公司进行了经济责任审计，审计前这些企业财务会计报表显示的利润总额达26．45亿元，审计查出114家企业虚增利润22．69亿元，65家企业虚减利润4．93亿元，相抵后共计虚增利润17．76亿元，实际利润仅有8．69亿元，还不到“报表利润”的三分之一！

深圳有关部门调查发现，全市1．2万家登记造册的公司中，仅有不到6000家是经过法定会计师事务所验资的，一多半公司的注册资金是假的！抽查了201份企业验资报告，结果130份是假的，其中98份纯属伪造1。

在这种环境下，上市公司也不可能独善其身，中国证监会成立7年来对上市公司所作的处罚，半数以上是因为做假帐。从1996年的“渤海事件”，1997年的“琼民源事件”，1998年的“东北药事件”、“红光事件”，到1999年的“蓝田事件”、“闽福发事件”，可见上市公司会计作假正在受到市场关注。

2.中国会计法规体系建设的缺陷

（1）尚未建立一整套以《会计法》为最高准绳，以企业会计准则为核心，以行业财会制度为基础，以企业财会办法为具体操作的会计法规体系。

我国现行的《会计法》是1985年颁布实施的。到1993年12月作了第一次修改，主要是将实施范围由国有单位扩大到全社会所有单位等适应性修改，仍然没有摆脱计划经济体制下形成的属于算帐报帐型的企业会计核算模式。然而，从计划经济向市场经济的转轨过程中，企业经营已从产品生产向市场营销和资本营运迈进，其中所涉及的领域已大大超出传统的企业会计核算模式，企业做帐方式的不规范和混乱就成为必然现象，为会计作假行为提供了客观条件。

从1998年5月到1999年第四季度中国财政部和国务院法制办开始研究修订《会计法》。在认真总结了《会计法》施行以来，特别是1992年改革会计制度以来实践经验的基础上，研究参考了国外规范会计行为的立法经验和通行做法，并广泛征求了包括中国证监会在内的中央有关部门和一些地方、企业（相当部分是上市公司）事业单位、高等院校及科研机构的意见，还专门聘请了世界最权威的五大会计师行之一的德勤会计师事务所提供咨询意见，同时也听取了香港特别行政区知名专家的修改意见。在此期间，前后修改达23稿，由现行《会计法》的六章三十条扩展到七章四十五条，其中增加二十四条，删除八条，修改十六条，基本未动的仅六条。修订的内容涉及了会计工作的方方面面，主要是补充、完善了会计核算和会计记帐的基本制度和规则，强化了单位负责人对本单位会计工作和会计资料真实性、完整性负责的责任制，增强了会计人员的资格管理，强化对会计活动的制约和监督，加大了对违法行为的处罚力度。

这无疑是建设符合市场经济原则的会计法规体系的决定性步骤，但是考虑到中国处于转轨时期的具体情况及广大企业管理人员和财务人员的素质、习惯势力和适应能力，加上与之配套的新的政策措施的滞后性，可以预计，从新的《会计法》审议通过、颁布实施到全面贯彻执行直至与市场经济相适应的企业会计核算模式的全面建立还需要相当长一段时间。

（2）与中国经济的转轨特征相适应，中国会计正处于从统一的行业会计制度转向建立统一会计准则的过渡时期。

1992年底，中国财政部发布了《企业财务通则》和《企业会计准则》，并规定从1993年7月1日起施行，其最大成就是使国际通用的会计报表体系在中国开始被广泛采用。然而，《企业会计准则》只是企业基本的会计准则，只对会计核算的一般原则和会计要素的规则作了规定，至于会计核算和会计报表的具体规则都没有体现，而是在不同的行业会计制度中加以规定的，因此，超越不同行业界限、统一而具体的企业会计准则亟待健全。

国际会计准则委员会现已发布的国际会计准则达30项左右，包括：会计政策的说明、历史成本制度下存货的估价与列报、折旧会计、财务报表应提供的资料、现金流量表、非常项目、前期项目和会计政策的变更、研究和开发活动的会计、或有事项和资产负债表日后发生的事项、施工合同会计、所得税会计、流动资产和流动负债的列报、按分部编报财务资料、反映价格变动影响的资料、固定资产会计、租赁会计、收入的确认、雇主财务报表中退休金会计、政府补助会计和政府援助的说明、外币汇率变动影响的会计、借款费用的资本化、关于关联交易的说明、投资会计、退休金计划的会计和报告、合并财务报表和对子公司投资的会计、对联营企业投资的会计、恶性通货膨胀经济中的财务报告、分行和类似金融机构财务报表应提供的资料、合营中权益的财务报告等。世界上绝大多数国家，要么以国际会计准则作为唯一可以遵循的会计规范，要么国内所制定的会计准则同国际会计准则基本一致，只有少数例外。而中国截至1999年10月底，财政部门正式颁布了与国际会计准则接轨的9个具体会计准则，仅涉及对外投资、现金流量表、债务重整、会计政策与会计估计变更、期后事项、非货币交易、关联交易、收入确认、建造合同等方面，这与发达国家基本上已经形成完整的会计准则体系相比，差距很大。

（3）会计准则在实践中的反馈、对应会计政策的配套和执行中的社会监督的严重滞后则表现得更加明显。

中国与国际接轨的9个新会计准则均在20世纪末最后二、三年颁布实施，而其中除了现金流量表、债务重组和非货币性交易等3个准则在全部企业中实施外，其余6项准则都是仅在上市公司中执行的，因此会计准则在实践中的反馈刚刚开始，而且仅仅局限于股票市场。

对于新制定的会计准则，还缺乏与之对应的会计政策的配套推行。目前企业计提坏帐准备、存货跌价准备、短期投资跌价准备、长期投资减值准备等四项准备金依然存在较多的人为因素和企业的随意行为。通过改变折旧方式、变更投资权益核算方法、改变存货计价方法、改变递延收益摊销方法等等违反会计原则却“合法而公开”的方法“包装”利润的现象也大量存在，而且某些上市公司显然极不情愿对自发性会计变更作自愿充分披露。要么只是轻描淡写地注明“会计变更对本期利润和财务状况无重大影响”，要么只是在会计报表附注中简单说明本期利润下降或亏损系执行新会计制度所致。这种现象发生的根本原因在于对配套会计政策的执行不力。

会计监督长期以来一直十分薄弱。按照中国现行《会计法》以及会计监督的惯例，对企业会计工作实施监督主要靠企业内和主管部门内会计的内部监督，没有使会计监督社会化。多年的实践证明，这样的监督机制作用是十分有限的。因此，建立一个层层负责、相互制约的社会化会计监督体系十分必要，它要求设立由会计人员、单位负责人、社会中介组织和政府有关部门在会计监督中各负其责的4道防线，确保关于企业经营活动信息资料的完整性和真实性。

四、股份分割造成的不合理的股权结构中国股票市场没有典型市场经济国家那样的优先股和普通股之分，所发行的全部股份都是普通股，而这些普通股又划分为不上市流通的国有股和法人股、上市流通的A股、境内外资股（B股）三大类。

其中只有上市流通的A股由于采用公开募集方式发行并在集中统一公开的市场上自由流通属于比较规范的普通股，然而不能上市流通的国有股和法人股的比重超过60%，截至1999年9月，在近1000家上市公司中，仅有5家公司的股本是全部流通的，甚至仍有不少公司（初步统计有广电股份、申能股 份、电器股份、轻工机械、大江股份、良华实业、国嘉实业、南洋实业、东方明珠、交运股份、凌桥股份、华联商厦、深大通等）由于国有股和法人股比重过大使其股本结构尚未达到《公司法》的要求（上市公司发行的社会公众股需占公司总股本的25％以上，公司股本总额超过4亿的，为15％以上）。正是国有股和法人股的普通股性质、过大的比重、与A股市场的分隔，频繁发生的关联交易时常损害A股投资者的利益。

境内外资股（B股）是中国利用外资又避免资本市场直接马上对外开放的一项措施，它虽然可流通，但是，由于其与中国股票市场的主流—A股市场的分隔，市场行情的揭示及上市公司在海外媒体的信息披露和宣传便很不充分，通过私募方式而成为投资主体的海外机构投资者无法及时、充分、完整地了解市场和公司状况，只能成为被动的长期投资者，B股二级市场上已经萎缩的交易量还主要是由“非法”或“违规”进入市场的内地投资者所为。另外，B股流通股比例大多在25－40％之间，发起人占据绝对控制地位。较有实力的B股投资者无法通过收购股权、影响公司决策来改善上市公司经营状况；大股东也无法通过市场来变现获利；多数小股东因自身作为投资者的合法地位尚未确立，即使向上市公司提出意见也难以理直气壮。所以，低透明度、低效率、低流通性、高成本及上市公司的效益低和筹资难成为B股市场的显著特点。

既然国有股和法人股、A股、B股同属于普通股，那么，“同股同权”应是贯穿于三者之间的基本法则，是股票市场“公平、公开、公正”原则的根本体现。然而，由于历史原因和具体国情形成的人为分割，使三者被分隔在不同的市场，在不同规则的约束下进行发行和上市交易，“同股同权”法则不仅难以得到全面始终的贯彻，而且会阻碍信息在不同股东之间的传递并加剧信息的不对称现象。

因此，消除我国股票市场信息不对称对广大投资者的损害，首先要建立完善的市场经济秩序和完备的法律法规体系；其次将政府监管的重心从发行审批、额度管理、进度控制转移到对信息公开原则的维护和对信息披露的监管上来；再次调整上市公司股权结构，建立国有股逐步退出机制，进一步扩大流通股所占比例。